Содержание
- Рубль держит курс на укрепление
- Изменение архитектуры торгов
- Переход на расчеты в национальных валютах
- Изменение бюджетного правила
- Эффект переноса валютного курса
Резюме
В последние годы валютный рынок России трансформировался. Сохраняющийся режим плавающего курса сочетается с ограничениями на движение капитала, изменением структуры валютных потоков и перестройкой рыночной инфраструктуры. На этом фоне рубль демонстрирует парадоксальную динамику: периоды значительного укрепления сочетаются с повышенной волатильностью и чувствительностью к внешним и институциональным шокам.
Рубль держит курс на укрепление
Российский валютный рынок в последние годы претерпел большие изменения – с точки зрения институциональной архитектуры, появления ограничений на движение капитала, смены макроэкономических параметров, а также развития сегментов рынка в новых валютах и инструментах. Эти перемены носят не циклический, а во многом структурный характер и отражают более широкую трансформацию внешнеэкономических связей и финансовой интеграции российской экономики.
В первые месяцы 2026 года курс российского рубля к основным резервным валютам колебался в диапазоне 75–80 рублей за доллар, 88–93 рубля за евро и 10–12 рублей за юань. Нужно отметить, что такой уровень обменных курсов демонстрирует относительную дороговизну рубля: произошло укрепление российской национальной валюты к основным валютам по сравнению с 2024–2025 годами на фоне высокой ключевой ставки на протяжении последних нескольких лет (в диапазоне 15,5–21% в 2024–2026 годах). Кроме того, Банк России во втором полугодии 2025 года совершал операции по продаже иностранной валюты в большом объеме – как в рамках реализации бюджетного правила, так и в рамках зеркалирования расходов из Фонда национального благосостояния, что способствовало укреплению рубля.
Волатильность курса рубля к основным валютам остается умеренной в начале 2026-го: скользящее стандартное отклонение приростов курса рубля за 31 торговый день не превышает 1% в январе – первой половине марта текущего года (в большинстве случаев находится в диапазоне 0,5–0,8%, что существенно ниже показателей последнего квартала 2025-го (в основном 0,8–1%)).
Изменение архитектуры торгов
После обострения геополитической ситуации в 2022 году торговля иностранной валютой на российских биржах претерпела значительные изменения, вызванные как внешними санкциями, так и внутренними мерами. Коснулись они и валютного рынка – использование доллара и евро не доступно в полном объеме, трансграничные расчеты осуществляются через платежных агентов.
Наиболее серьезным ограничением для российского валютного рынка стали санкции против Московской биржи, а также входящих в ее состав Национального расчетного депозитария (НРД) и Национального клирингового центра (НКЦ), что привело к прекращению торгов в валютах «недружественных» стран на биржах в июне 2024 года. Ограничение торговли привело к увеличению волатильности рубля, фрагментации валютного рынка и повышению значимости внебиржевого валютного рынка: так, согласно «Обзору финансовых инструментов Банка России за 2024 год»1 после введения санкций против Московской биржи доля внебиржевых операций в общих торгах выросла с 49 до 70% к концу 2024-го.
Изменилась и валютная структура торгов: с 2022 года происходило снижение доли «недружественных» валют в торговле на российских биржах и внебиржевых рынках. Согласно данным «Обзора рисков финансовых рынков Банка России за май 2024 года»,. если до кризиса на валютные пары USD/RUB и EUR/RUB приходилось около 98% всех торгов на биржевом валютном рынке и около 60% на внебиржевом, то к концу 2025-го этот показатель сократился приблизительно до 14% на обоих сегментах валютного рынка, в то время как доля «дружественных» валют выросла до 78%.
В этих условиях значительно выросла роль юаня. Так, объем торгов юанем в марте 2026-го превысил 3,1 трлн рублей (+60% относительно прошлого года). Повышенный спрос на юани в России, расчеты за импорт перед китайским новым годом, а также приостановка продаж валюты Минфином в марте 2026 года (см. далее) привели к кризису юаневой ликвидности на рынке, ставка по юаневым заимствованиям выросла как на межбанковском рынке (среднее значение RUSFAR CNY за март составило около 11%, тогда как в январе не поднималось выше 1%), так и на долговом. Подобные ситуации (аналогичный кризис юаневой ликвидности наблюдался осенью 2024 года) свидетельствуют о том, что глубина рублево-юаневого валютного рынка невелика. Банк России при этом сообщил, что не планирует увеличивать лимиты юаневых свопов, то есть оценивает ситуацию как рыночную.
Торговля долларом некоторым образом вернулась на Московскую биржу в феврале 2026 года в виде инструмента USDRUB_TOM, представляющего собой беспоставочный контракт, необеспеченный долларом, т. к. счета НКЦ остаются заблокированными. Хотя использование подобных инструментов нельзя считать полноценным аналогом торговли валютами, вероятно, запуск инструмента поможет более эффективному ценообразованию.
Переход на расчеты в национальных валютах
Обострение геополитической ситуации в 2022 году привело к существенной трансформации структуры валютных расчетов России. В период 2019–2021 годов в экспортных и импортных расчетах доминировали валюты, принадлежащие иностранным государствам и территориям, совершающим недружественные действия в отношении Российской Федерации, отечественных юридических и физических лиц, впоследствии внесенных правительством РФ в специальный перечень (далее – перечень). Около 85% экспортной выручки и 70% импортных поступлений России были номинированы в так называемых «недружественных» валютах (около 95% из них – в долларах и евро).Уже к середине 2022 года ситуация серьезно изменилась: доля валют стран из Перечня как в экспортных поступлениях, так и в платежах за импорт упала до уровня ниже 50%. В конце 2025 года доля валют стран из перечня составляет 11,9% от экспортной выручки и 12,6% от оплаты импортных товаров и услуг. Причинами для таких изменений стали финансовые санкции, введенные США и ЕС (заморозка активов российских банков в этих странах, отключение банков от SWIFT) и ответные меры РФ (закон об оплате российского природного газа в рублях для покупателей из государств перечня и др.).
Кроме того, резкое сокращение доли валют стран из перечня (прежде всего, доллара США и евро) было связано с масштабной переориентацией торговых потоков из России в «дружественные» государства. Так, если в IV квартале 2021 года ЕС был одним из крупнейших торговых партнеров России (по данным МВФ, 39,7% от общего экспорта РФ в стоимостном выражении приходилось на страны ЕС), то в III квартале 2025-го доля ЕС в российском экспорте сократилась до 5,6%. Доля США в общем экспорте России была достаточно низкой еще до кризисных событий 2022 года (2,8% в IV квартале 2021-го) и существенно сократилась после 2022-го (0,4% от экспорта в стоимостном выражении в III квартале 2025-го). Аналогична ситуация с импортом: его доля из ЕС снизилась с 30,6% в конце 2021 года до 11,6% в III квартале 2025-го, доля импорта из США – с 5,4 до 0,6% (расчеты по данным МВФ). В стоимостном выражении экспорт России в США и ЕС упал приблизительно в 10 раз за 2021–2025 годах, а импорт из этих стран снизился в 10 и 3 раза соответственно. За этот период объемы торговли России с другими странами выросли как в абсолютном, так и в относительном выражении: например, товарооборот с Китаем в стоимостном выражении увеличился в 1,3 раза, с Индией – в 3,5 раза, с Бразилией – в 1,1 раза. Сокращение объемов взаимной торговли с эмитентами доллара и евро и частичная переориентация на страны с другими национальными валютами способствовало снижению роли этих валют в международных расчетах России.
Замещение валют государств из перечня во внешних расчетах России происходило по причине роста доли российского рубля и валют других стран. С весны 2022 до середины 2024 года наблюдается увеличение доли и рубля, и других валют в структуре экспортной выручки; со второй половины 2024-го появился тренд на снижение доли «дружественных» валют, в то время как возрастающая тенденция для доли российского рубля сохранилась. Изменение валютной структуры импортных поступлений протекало по другому сценарию: с марта 2022 до конца 2023 года наблюдалось существенное повышение доли валют «дружественных» стран (с 4,3% в феврале 2022-го до 40,8% в декабре 2023-го) при стабильной доле российского рубля около 30%; с начала 2024-го появилась устойчивая тенденция к росту доли рубля и слабо выраженный нисходящий тренд для доли других валют. Снижение доли валют «дружественных» государств после 2024 года может быть вызвано растущим количеством вторичных санкций со стороны США.
Замещение валют из перечня в торговле России с государствами с различным географическим положением происходило по-разному: в части регионов (Америка, Карибский бассейн, Европа) «недружественные» валюты замещались в основном российским рублем при незначительном повышении доли валют государств, не вошедших в перечень; в других регионах (Африка, Океания) наблюдалось резкое кратковременное увеличение доли валют «дружественных» стран в 2023 году при заметном возрастающем тренде для доли рубля. По состоянию на 2025 год валюты государств, не вошедших в перечень, составляют в среднем менее 10% от общих экспортных поступлений для всех регионов, за исключением Азии (для Азии – 36,5%). Доля российского рубля в экспортной выручке более существенна и превышает 50% для всех географических регионов. Тенденции для валютной структуры импортных платежей во многом похожи на тренды для структуры экспортной выручки: кратковременное увеличение доли «дружественных» валют в расчетах со странами Африки и Океании, возрастающий тренд для доли российского рубля, низкая доля валют государств не из перечня в 2025 году в перечислениях странам из всех регионов, кроме Азии.
Устойчивость доли «дружественных» валют в расчетах между Россией и странами Азии может объясняться тем, что у России и азиатских государств есть договоренности об использовании национальных валют. В частности, Россия достаточно давно развивает расчеты в национальных валютах с Китаем: еще в 2019 году страны подписали соглашение о расчетах и платежах, которое подразумевало содействие трансграничным расчетам в национальных валютах, последовательное устранение барьеров при расчетах в рублях и юанях, использование национальных валют во внешней торговле. Обострение геополитической ситуации в 2022 году ускорило процесс перехода на расчеты в национальных валютах между Россией и Китаем. Если в 2021 году отмечалось, что эти государства ведут приблизительно 25% всей внешней торговли в нацвалютах, то в 2023-м президент РФ В. Путин сообщил о переходе на рубли и юани 80% всего российско-китайского товарооборота, а в ноябре 2025-го министр финансов РФ А. Силуанов заявил о том, что доля национальных валют в торговле между Россией и КНР достигла 99,1%. Еще один пример азиатской страны, которая активно ведет расчеты в национальных валютах с РФ, – Индия: по данным Банка России, после 2014 года доля рубля в расчетах между странами возрастает быстрыми темпами (с 3,6% в конце 2013-го до 56,4% в IV квартале 2021-го). После 2022 года Банк России не публикует доли валют во внешних расчетах с отдельными странами, однако из заявлений лидеров государств можно понять, что тема использования национальных валют в торговле не потеряла актуальности после кризисных событий. Так, совместное заявление по итогам XXIII Российско-индийского ежегодного саммита «Россия – Индия: проверенное временем прогрессивное партнерство, основанное на доверии и взаимном уважении» (2025-й) содержит положение о развитии системы двусторонних расчетов, позволяющей использовать национальные валюты, а доля расчетов в национальных валютах между странами составляет 96% по состоянию на 2025-й , по словам А. Силуанова.
Россия развивает расчеты в национальных валютах и с другими государствами, не вошедшими в перечень: так, в 2019 году было подписано соглашение о расчетах и платежах между Россией и Турцией, которое содержит пункт о поощрении использования национальных валют во всех сферах, и после 2022-го вопрос торговли в нацвалютах периодически выносится на рассмотрение. Высокая доля национальных валют во внешних расчетах с Россией также характерна для многих стран ЕАЭС и СНГ. Еще в 2021 году в рублях проводилось 64 и 70,4% всех внешнеторговых расчетов России со странами СНГ и ЕАЭС соответственно, а после 2022-го многие из этих государств почти полностью перешли на расчеты в национальных валютах с РФ (например, Беларусь, Казахстан, Узбекистан, Кыргызстан, Таджикистан, Армения).
Проблемы с международными расчетами России возникают как в случае расчетов в долларах и евро, так и в случае расчетов в других валютах – и требуют создания механизмов для организации таких платежей. Так, возникают взаиморасчеты между российскими экспортерами и импортерами, позволяющие импортерам получить валюту, а экспортерам – поменять на рубли экспортную выручку, не ввозя валюту в страну. Международные расчеты в «дружественных валютах» также приводят к возникновению схем конвертации – например, в силу ограниченной конвертируемости рупии возникают перерасчеты из рупии в рубли через юани или дирхамы.
Отметим, что переход на рубли и другие национальные валюты в международных расчетах не означает изменения валюты контракта: к примеру, факт того, что Индия платит за российскую нефть в юанях, не свидетельствует о том, что цена на нефть зафиксирована в юанях.
Изменение бюджетного правила
Важный канал влияния внешнеэкономических изменений на курс рубля – нефтегазовые доходы правительства и бюджетное правило. Бюджетное правило – это механизм сглаживания влияния сырьевой конъюнктуры на государственные финансы и макроэкономическую динамику. В его основе лежит принцип отделения текущих бюджетных затрат от волатильных нефтегазовых доходов: последние в российском случае аккумулируются в Фонде национального благосостояния, а в случае падения цены на нефть ниже цены отсечения используются для поддержания экономики, это ограничивает процикличность фискальной политики.
Для России как экономики с высокой долей сырьевого экспорта бюджетное правило призвано снижать чувствительность бюджетных расходов к колебаниям цен на нефть и газ, сглаживать волатильность обменного курса, а также увеличивать предсказуемость макрофинансовой политики, что критически важно в условиях ограниченного доступа к внешним рынкам капитала и значительной роли внутренних источников финансирования.
Отметим, что отдельное значение имеет институциональная устойчивость бюджетного правила. Его эффективность в значительной степени определяется не только параметрами (например, уровнем базовой цены), но и степенью доверия к неизменности последних. Частые пересмотры правила под воздействием краткосрочных фискальных или политических соображений подрывают его якорную функцию: экономические агенты начинают закладывать в ожидания возможность отклонения от объявленных принципов, что снижает дисциплинирующий эффект и усиливает макроэкономическую волатильность.
В России с 2004 года действуют бюджетные правила, в соответствии с которыми Центральный банк России при определенных внешних условиях обязан покупать иностранную валюту в Фонд национального благосостояния или продавать ее. Версия бюджетного правила, действовавшая до кризисных событий 2022-го (2017–2022 годы) предполагала покупку валюты в фонд при цене нефти марки Urals выше 40 долларов США за баррель (цена отсечения) и ее продажу в ином случае. В начале 2022 года действие бюджетного правила было приостановлено в связи с блокировкой российских резервов в основных валютах (долларах и евро). В 2023 году бюджетное правило было перезапущено в новом формате: обновленная методология расчета объема покупки или продажи валюты из Фонда национального благосостояния (ФНБ) основывалась на расчетных базовых уровнях нефтегазовых доходов за месяц. Банк России покупал валюту по поручению Министерства финансов, если фактически полученные доходы превышали базовые, и продавал в ином случае. Кроме того, в 2022 году была изменена валютная структура ФНБ: если ранее значительная часть средств фонда (до 50%) была размещена в валютах государств из перечня, то после 2022-го было принято решение об увеличении максимальных лимитов для доли юаня (до 60%) и золота (до 40%), прекращении использования иен и фунтов стерлингов в ФНБ и последовательном снижении долей других «недружественных» валют.
Приостановка действия бюджетного правила в марте – декабре 2022 года привела к тому, что значительные сверхдоходы правительства, полученные благодаря росту цен на нефть, не были потрачены на покупку иностранной валюты для Фонда национального благосостояния и вместо этого были использованы для стимулирования экономики. Это в совокупности с прочими факторами позволило избежать сильного и продолжительного удешевления рубля (пиковое значение – 120,38 рубля за доллар 11 марта 2022 года, уже к концу марта курс рубля вернулся к докризисным значениям). После возобновления действия бюджетного правила в 2023 году (в новом формате) рубль укрепился к основным резервным валютам: так как ежемесячные нефтегазовые доходы правительства к этому времени опустились ниже базового уровня, Банк России осуществлял продажи иностранной валюты на рынке с целью пополнения ФНБ, что стало одной из причин удорожания рубля.
В 2024 году формат бюджетного правила в России снова изменился: было принято решение о возвращении методологии, в основе которой лежит цена на нефть Urals. Планировалось, что цена отсечения составит 60 долларов за баррель в 2024–2025 годах и будет ежегодно снижаться на 1 доллар до 2030-го; таким образом, в 2030-м предельная цена нефти должна достичь 55 долларов США за баррель. Бюджет на 2026 год был сформирован исходя из цены в 59 долларов за баррель.
В феврале 2026 года началось обсуждение возможного снижения цены отсечения на нефть до 45–50 долларов за баррель. На протяжении 2025-го цена на нефть марки Brent оставалась на уровне 60–70 долларов за баррель, тогда как дисконт на нефть из РФ расширился после новых санкционных ограничений против «Роснефти» и «Лукойла», введенных в октябре 2025 года, и в феврале, по данным Bloomberg, составил более 30 долларов на баррель. В итоге бюджетное правило предполагало существенные продажи валюты, которые в значительной степени снижали объем средств в ФНБ и оказывали повышательное давление на курс рубля.
Однако в конце февраля 2026 года возник новый внешний фактор, оказавший влияние на политику Министерства финансов: конфликт между США и Ираном, который привел к блокировке важнейшего пути транспортировки минерального топлива и вызвал резкий рост цен на нефть. Минфин взял паузу в принятии решения и 4 марта 2026-го заявил о том, что в марте этого года запланированные ранее продажи иностранной валюты не будут осуществлены из-за возможной корректировки предельной цены нефти в сторону снижения. Однако впоследствии 24 марта заместитель министра финансов РФ В. Колычев сообщил, что ужесточения бюджетного правила в текущем году не планируется, а вопрос о пересмотре цены отсечения отложен до 2027-го. При этом операции по продаже и покупке валюты были приостановлены до 1 июля 2026 года.
Приостановка продаж иностранной валюты в марте 2026 года оказала давление на курс рубля: так, с 4 марта наблюдается почти монотонное удешевление рубля к доллару, и 14 марта курс впервые с конца 2025-го превысил значение 80 рублей за доллар; в период 14–24 марта продолжалась тенденция к укреплению доллара. Другие валюты также подорожали относительно рубля в середине марта 2026 года: по состоянию на 20.03.2026 курс евро к рублю достиг максимальных значений с сентября 2025-го, а юань впервые с марта 2025-го стоит более 12 рублей. После заявления замминистра финансов РФ В. Колычева об отсутствии планов по ужесточению бюджетного правила российский рубль незначительно укрепился к доллару США, евро и юаню.
Эффект переноса валютного курса
Помимо воздействия на курс непосредственно самих операций с иностранной валютой, бюджетное правило оказывает влияние на размер эффекта переноса курса валюты (Exchange rate pass-through).
Существует набор эмпирической литературы, демонстрирующей, что введение бюджетного правила уменьшает волатильность курса валюты, что в свою очередь снижает эффект переноса валютного курса. Например, применение бюджетного правила норвежского образца в Мексике снизило бы волатильность курса и эффект переноса нефтяных шоков на экономику. Российские данные также показывают, что бюджетное правило может эффективно сглаживать колебания валютного курса, хотя существуют и сценарии, когда эффективность может значительно снижаться – например, в случае значительной степени закрытия финансового счета. Также исследования показывают, что для эффективной работы бюджетного правила важна приверженность ему, то есть в условиях меняющегося бюджетного правила можно ожидать более высокой волатильности валютного курса, которая в свою очередь может приводить к более сильному эффекту переноса валютного курса.
Влияние перехода на расчеты в национальных валютах на эффект переноса будет ограничено. Дело в том, что в первую очередь речь идет об изменении валюты платежа в международных расчетах, а не изменении расчетной валюты, в которой устанавливается цена импортируемого товара. Условно говоря, если цена на товар зафиксирована в долларах, то даже если оплачивать его в рублях, ослабление рубля к доллару будет приводить к повышению цены в той же степени, что и раньше.
Впрочем, если расчетная цена некоторых товаров фиксируется в национальных валютах, тогда можно говорить о вероятном снижении эффекта переноса валютного курса к доллару, возможном повышении эффекта переноса валютного курса к национальным валютам. Эмпирически такой эффект зафиксирован как на больших выборках, так и в отдельных кейсах – например, в Перу после введения в 2004 году закона о ценообразовании в национальной валюте. Надо полагать, что такой процесс смены валюты расчетной цены в России имеет место, однако его масштаб непонятен.
